宋雪涛：关注流动性的边际变化 从五方面来看

一、经济方面，考虑到18年12月的低基数和19年12月进出口货运景气度的改善，12月进出口数据出现单月大幅改善基本符合预期，但并不能就此判断2020年出口将出现大幅复苏，外需特别是美国经济走势是判断出口的核心变量。根据我们对美国经济上半年下行、下半年可能企稳的判断，我们认为上半年中国出口增速将中期走弱，下半年可能接近本轮下行的底部。

二、通胀方面，12月CPI同比4.5低于市场预期约 0.2-0.3，主要是食品价格出现了环比下降。由于节前储备肉大量释放，猪肉价格环比涨幅低于预期，1月CPI仍将冲高，但高点将低于市场预期，预计1月CPI在5.0左右(4.9-5.1)。需要关注的是，今年猪肉价格在春节前后的表现可能出现反季节性，即节前不涨、节后不跌，如此CPI高位回落的幅度也会低于预期。

三、流动性方面，央行在降准后连续多日暂停流动性投放，公开市场实现小额净回笼，随着专项债发行加快、年初缴税缴准、春节前资金需求加大等因素叠加，最近一周资金面有所收紧，银行间资金利率从过低水平明显上行。15日央行主动投放MLF+OMO共4000亿补充流动性，且维持利率不变，低于部分市场参与者预期，但MLF不降息其实合理，因为节前资金主要是量的问题，下调价格意义不大，而且月初已经降准，20日LPR大概率下调5bp，不需要再降息引导。

四、利率方面，年初以来国债期货和利率债的上涨，是在基本面缺乏有效增量信息的情况下，由资金面、配置盘和期限利差共同主导的，同时还有12月CPI/PPI低于预期和MLF降息预期的助推。但是经济阶段性企稳已经到了预期兑现的阶段，名义增速回升、通胀冲高和风险偏好回升等因素对利率的利空尚未完全出尽，且质押式回购交易量显示当前债市交易杠杆较高，一旦资金面宽松的预期发生变化，利率有可能出现较大的调整。

五、A 股方面，相对积极的宏观环境将持续至春节之后，“N字形”第三笔的趋势尚未结束。人民币汇率已升值至6.8X，接近我们去年10月判断的升值目标位。中东局势暂时平息，黄金和原油价格已经回落到我们上周判断的基准区间。整体风险偏好维持高位，结构仍然偏向低估值早周期(金融地产、建筑建材、机械汽车、有色化工)。需要关注的是：今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，因此普涨后对流动性利率的敏感度比去年同期更高，以及对个股的业绩趋势和估值之间的匹配度要求更高。

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